Cinquième chapitre de "Pourquoi la propriété"

L'entreprise  et la propriété II.  

L'ère des managers  :  un problème mal posé

 

 

La société par actions est une institution ancienne.  Dès le XV° siècle,  note Fernand Braudel,  les navires de la Méditerranée sont souvent des propriétés divisées en actions.  Les premières Joint Stock Companies anglaises datent du XVI°,  époque où,  venant d'Italie,  se développe en France le système de la commandite.  Mais à part  le cas exceptionnel  des grandes compagnies commerciales à privilèges royaux,  ces sociétés restent chez nous de dimension minuscule[i].  L'ordonnance royale sur le commerce de 1 673 — qui consacre la reconnaissance juridique de la personnalité de trois générations de sociétés  :  les sociétés générales  (aujourd'hui sociétés « en nom collectif »),  les sociétés en commandite simple  et les sociétés en participation — ne contient encore aucune mention de la société par actions.  Celle-ci apparaît officiellement pour la première fois dans le Code du commerce de 1807 avec,  d'une part,  la reconnaissance officielle de la commandite par actions et,  d'autre part,  la reconnaissance de la création de sociétés anonymes par actions,  mais soumises à autorisation gouvernementale.  C'est seulement avec la loi du 24 juillet 1867,  véritable charte fondamentale des sociétés anonymes  (qui restera en vigueur jusqu'à la réforme de 1966),  que l'autorisation préalable sera supprimée.

 

Alors que le XIX°siècle tire à sa fin,  une nouvelle ère [p. 144] commence.  Au capitalisme individuel  et individualiste des origines  succèdent les grandes entreprises à actionnariat dispersé.  La propriété industrielle change de nature.  Le capitalisme pur,  le capitalisme « propriétariste » est aujourd'hui une forme d'organisation  que l'on ne rencontre plus guère que dans le monde des petites  et moyennes entreprises.  A quelques nuances près,  la forme d'entreprise dominante e st désormais celle de la société anonyme  faisant largement appel à l'épargne du public  :  une firme dont le capital est dispersé entre un grand nombre d'actionnaires dont chacun ne possède individuellement qu'une toute petite fraction des actions en circulation.

 

Cette mutation dans les structures de la propriété industrielle pose cependant un problème sérieux,  et qui a déjà fait couler beaucoup d'encre depuis que deux professeurs américains,  Adolf Berle et Gardiner Means,  ont publié dans les années 1930  leur célèbre livre  :  L'Entreprise moderne  et la propriété[ii].  Ce problème est celui de la séparation croissante entre propriété  et gestion ;  celui du passage de la firme de propriétaires à l'entreprise de managers.  .

 

Le raisonnement auquel nous sommes de plus en plus continuellement confrontés,  même dans les ouvrages les plus sérieux,  est le suivant.  Il est vrai,  nous dit-on,  qu'il est difficile de contester la légitimité des origines « capitalistes » du pouvoir dans l'entreprise lorsqu'on a affaire à une personne,  ou à un petit groupe de personnes qui possèdent l'intégralité du capital social,  ou tout au moins la majorité des parts d'une société qu'ils ont eux-mêmes créée de toutes pièces.  Dans ce cas,  la sanction patrimoniale est en effet la plus contraignante des disciplines ;  l'existence d'un lien direct entre propriété,  pouvoir de décision  et de contrôle,  et responsabilité personnelle est effectivement la meilleure garantie d'un engagement personnel efficace.  Mais,  ajoute-t-on,  il n'en va plus de même dès lors qu'on passe à de grandes firmes dont le capital est dispersé entre des milliers,  voire des centaines de milliers de petits actionnaires.  Conséquence du mouvement de concentration capitaliste amorcé depuis le début du siècle,  la dilution de la responsabilité patrimoniale  fait que la plupart des actionnaires se désintéressent purement et simplement  de la gestion des entreprises  dont ils sont en [p. 145]  principe les « propriétaires ».  L'économie est dominëe  par quelques grandes firmes puissantes  dont le contrôle effectif  passe dans les mains  d'une poignée de dirigeants professionnels  — les managers — qui sont libres de poursuivre leurs objectifs personnels sans avoir réellement de comptes à rendre à quiconque.  D'où une situation nouvelle où le mécanisme d'efficacité  de la propriété privée,  tel qu'il est habituellement décrit de façon idéale  dans les manuels,  s'effondre.  Est-ce alors,  nous dit-on,  vraiment un crime contre la société et même contre la propriété  que de nationaliser des entreprises où,  depuis longtemps déjà,  la logique de la propriété privée  et de ses avantages a cessé de jouer ?  Est-ce vraiment un crime que de retirer — contre une juste indemnité — leur propriété à des gens qui,  depuis longtemps déjà,  ont en réalité abdiqué toutes leurs prérogatives de « propriétaires » au profit d'une clique de managers professionnels dont ils ne contrôlent même plus les décisions ?

 

Les partisans de la libre entreprise sont généralement mal placés  pour répondre à de tels arguments car eux-mêmes se situent le plus souvent dans une optique  où l'émergence de la firme managériale,  même s'ils en reconnaissent les avantages,  continue d'être ressentie comme une sorte de dégradation d'une forme idéale d'entreprise incarnée par la « firme de propriétaires »  (la firme entrepreneuriale).

 

L'un des apports de la nouvelle théorie économique des droits de propriété  et des relations contractuelles est de replacer les questions suscitées par la montée du pouvoir managérial  dans une perspective évolutionniste radicalement différente.  Elle suggère en effet  que la séparation entre « gestion »  et « propriété »  est en réalité l'exemple même du faux problème,  mal posé  et mal compris ;  que,  loin de représenter une perversion  par rapport à un modèle idéal de propriété,  cette séparation constitue bien au contraire une adaptation efficace aux conditions économiques de l'environnement.

 

Si la grande entreprise s'est développée,  c'est tout simplement parce que dans les secteurs qu'elle domine,  elle apporte des avantages plus grands  que les coûts économiques  qu'elle entraîne.

 

 

[p. 146]  La critique de Galbraith  et de ses disciples

 

L'idée centrale sur laquelle nous vivons tous plus ou moins,  depuis les années 1950  et la parution des premiers ouvrages de Galbraith,  est que le développement des « technostructures managériales » modernes  conduit à invalider l'hypothèse selon laquelle  le libre jeu de la propriété  et du marché  suffiraient à assurer la régulation la plus efficace  des activités économiques.  En effet,  nous dit-on,  tout le schéma classique  repose sur l'hypothèse  que les gestionnaires de la firme recherchent la maximisation du profit.  Or,  cette hypothèse  est de moins en moins plausible  à partir du moment  où la gestion effective des entreprises  est de plus en plus assumée  par des managers salariés,  plutôt que par des patrons propriétaires[iii].

 

Même lorsque l'entrepreneur est salarié de la société qu'il a fondée  et qu'il dirige,  son revenu reste entièrement lié aux performances de sa gestion.  S'il perd de l'argent,  il garde peut-être son salaire,  mais bien souvent il est obligé d'hypothéquer ses propres biens  (c'est-à-dire ses revenus antérieurs).  Dans les coups durs,  il n'hésite pas à puiser dans ses propres ressources pour financer le fonds de roulement de son entreprise.  Le manager,  lui,  est dans une situation différente.  Sa rémunération est généralement constituée à la fois d'un salaire  et d'un intéressement aux résultats de la firme  (il est rare qu'un P.-D.G.  ne soit pas actionnaire,  même symbolique,  de la firme qu'il dirige).  Mais l'intéressement ne représente qu'une part marginale de son revenu personnel.  Lorsque l'entreprise a besoin de fonds frais,  c'est aux actionnaires que l'on fait appel.

 

Résultat ?  Alors que dans la firme entrepreneuriale,  celui qui prend une décision « non efficiente » en supporte intégralement les conséquences financières  et patrimoniales,  celles-ci,  dans l'entreprise managériale,  retombent conjointement sur un grand nombre d'individus.  Si,  par exemple,  un'mauvais calcul 'Coûte à l'entreprise 100,  et si l'auteur de cette décision n'est propriétaire que de 5 % des actions,  la sanction individuelle de cette erreur n'est que de 5,  alors que dans le cas d'une firme individuelle elle aurait été de 100.  On est donc en droit de penser que [p. 147] si la firme avait été gérée par un entrepreneur à 100 %,  cette erreur aurait eu beaucoup moins de chances d'être — commise.

 

Cela ne veut pas dire que le propriétaire personnel d'une entreprise sera nécessairement un meilleur gestionnaire — bien d'autres facteurs  (compétence,  formation)  entrent en jeu ;  cela signifie simplement qu'il en coûte beaucoup moins cher,  personnellement,  au manager salarié d'organiser sa gestion autour d'objectifs en conflit avec la recherche du profit maximal,  qu'au patron propriétaire de son entreprise à 100 %.

 

Toutes choses égales par ailleurs,  se payer un bureau plus somptueux,  un siège social futuriste,  fortifier son statut social  par des investissements para-professionnels, ou capter l'attention des médias  par des prouesses technologiques  pas toujours justifiées économiquement  (les « Concorde » privés)  — autant de décisions qui coûtent moins cher au gestionnaire de l'entreprise managériale qu'à celui de la firme entrepreneuriale.  La loi économique la plus élémentaire voulant que plus le prix est bas,  plus la demande est forte,  il est logique d'en conclure  que la gestion de type managérial produira,  en moyenne,  plus de décisions s'écartant de l'optimum économique qu'une gestion de type entrepreneurial.  La séparation de la propriété  et de la gestion conduit donc bien  à un affaiblissement du rôle régulateur des mécanismes de marché  et du profit au regard des objectifs de gestion optimale des ressources de l'entreprise.

 

Il est vrai que le manager n'est pas totalement libre de ses mouvements  et de ses décisions ;  il reste soumis au contrôle des actionnaires,  auxquels il doit périodiquement rendre des comptes.  Chaque actionnaire a intérêt à ce que ses mandataires — les managers — gèrent lentreprise de la façon la plus efficiente possible,  car toute décision qui a l'effet inverse  se traduit par un dividende plus faible sans qu'il en partage les gains psychologiques.  (Que les fauteuils du siège soient plus moelleux,  les secrétaires plus jolies,  etc.,  ne lui importe guère,  et s'il peut être sensible aux prouesses techniques de l'entreprise dont il détient des actions,  cette satisfaction est nulle comparée à la notoriété personnelle qu'en tirent directement les ingénieurs  et les directeurs.)  En bonne logique,  les actionnai[p. 148]res devraient donc s'opposer à tout ce qui tend à écarter la gestion de la voie de l'efficience maximale.

 

Encore faut-il être informé  et à temps.  Or,  pour l'actionnaire,  contrôler l'action des managers n'est pas gratuit ;  il faut assister aux assemblées générales,  examiner les comptes,  questionner le personnel,  au besoin mener sa propre enquête.  Pour sanctionner une gestion qui déplaît,  il faut convaincre les autres actionnaires,  les rallier à son point de vue,  obtenir leur vote,  etc.  Faire bien son métier d'actionnaire  implique des « coûts de transaction » importants.

 

En contrepartie,  quel est le gain ?  Pour l'ensemble des actionnaires,  il est égal au supplément global de profits  que peut rapporter un resserrement des contrôles.  Mais pour l'actionnaire individuel,  il n'en représente qu'une fraction ;  d'autant plus faible que le nombre d'actionnaires est élevé,  alors même qu'assurer un contrôle,  efficace de l'activité des gestionnaires est individuellement d'autant plus coûteux que les actionnaires sont plus nombreux.  Conséquence  :  les actionnaires sont rationnellement conduits à n'exercer qu'un contrôle lointain qui laisse aux managers une grande liberté,  notamment pour orienter leur gestion vers des objectifs différents de ceux qui refléteraient plus strictement les intérêts des propriétaires du profit.  Certes,  l'action confère à son propriétaire un droit de vote en assemblée générale,  mais rares sont les actionnaires qui exercent réellement cette prérogative.  Ces assemblées sont le plus souvent des parodies de démocratie dont,  en réalité,  les dirigeants de la société contrôlent entièrement le déroulement,  notamment par la technique des pouvoirs en blanc.  Il suffit qu'on garantisse aux actionnaires un minimum de dividendes réguliers  pour qu'ils se tiennent tranquilles  et que les managers aient le véritable contrôle  des grandes sociétés anonymes.

 

La présence de principe  d'un contrôle des actionnaires  ne modifie donc pas la conclusion  que le divorce entre propriété  et gestion affaiblit les contraintes que la première exerce sur la seconde.  Cet affaiblissement est d'autant plus important que l'actionnariat est plus dispersé.  Il débouche sur une sorte de « détournement du profit » au détriment des actionnaires,  et au bénéfice de [p. 149] ceux qui en consomment les dividendes matériels ;  détournement dont on peut démontrer  qu'il a pour corollaire .d'atténuer le système interne de motivations à la recherche des coûts de production les plus bas.

 

Faut-il pour autant en conclure que les développements industriels intervenus depuis le début du siècle détruisent l'idée selon laquelle  le respect de la propriété privée  serait nécessairement,  en toutes circonstances,  un gage de plus grande efficacité économique ?  Ou encore que la forme traditionnelle de la société anonyme,  héritée du XIX° siècle,  serait devenue une coquille juridique inadaptée aux conditions de l'environnement moderne ?

 

La réponse est non.  Aux deux questions.

 

 

Henry Manne  et la discipline du « marché des votes »

 

Le premier à s'être historiquement attelé à la tâche de réfuter la thèse de Galbraith  et de ses disciples est le professeur Henry Manne,  aujourd'hui directeur du Center for Law and Economics de Emory University,  à Atlanta.

 

Henry Manne est connu aux Etats-Unis comme le fondateur  et l'animateur de séminaires destinés à la formation économique des professions judiciaires  (en particulier les magistrats ayant à appliquer la législation anti-trust).  Son opposition aux réglementations boursières  introduites depuis quarante ans lui a aussi valu  une certaine notoriété.  Peu connu en France,  même des spécialistes,  il est l'auteur d'un article  :  « Mergers and the Market for Corporate Control »,  paru en 1965,  où il présente une problématique d'analyse appliquée aux rouages internes de la décision dans l'entreprise qui,  à bien des égards,  anticipe sur les développements ultérieurs que connaîtra ce qu'on appelle la théorie économique du  marché politique[iv] .

 

L'analyse du professeur Manne part d'une constatation inattendue.  Lorsque les dirigeants d'une société cotée en bourse gèrent mal leur affaire,  que celle-ci fait trop de pertes,  ou pas assez de bénéfices,  la valeur du titre baisse.  Tous les économistes sont aujourd'hui d'accord pour [p. 150] reconnaître que la bourse est un marché efficient ;  c'est-à-dire un marché où sont capitalisées presque instantanément les moindres informations sur l'évolution future des bénéfices  ou des pertes des entreprises.  Cependant,  fait remarquer Manne,  lorsqu'on regarde les choses d'un peu plus près,  on constate que la baisse du titre est généralement plus faible que ne le justifierait la chute des résultats financiers.  Ce paradoxe,  fait-il observer,  s'explique aisément si l'on tient compte qu'une action est un titre de propriété qui comporte en fait deux volets  :  d'une part,  un droit de partage sur les profits de l'entreprise  (le « droit au dividende ») ;  d'autre part,  un « droit de vote »,  celui de voter pour la reconduction de l'équipe dirigeante en place,  ou pour son remplacement.

 

Le volet « dividende » a une valeur en soi.  C'est la valeur capitalisée des dividendes  que l'actionnaire s'attend à percevoir dans le futur.  Mais le droit de vote a lui aussi une valeur  si elle est nulle pour la plupart des épargnants qui se préoccupent fort peu  d'exercer les prérogatives qui en découlent,  il y a des gens pour qui  elle est loin d'être négligeable.  Ce sont ceux qui se disent qu'en prenant la place des dirigeants actuels,  ou en les remplaçant par d'autres,  il sera possible de rétablir la situation  et ainsi d'enregistrer demain de forts gains de plus-value.

 

Ces personnes,  qui peuvent faire partie de l'entreprise elle-même  (par exemple certains directeurs en désaccord avec la politique poursuivie par leur P.-D.G.),  ou lui être extérieures  (une entreprise concurrente,  un conglomérat qui cherche à diversifier ses activités,  des équipes spécialisées dans la reprise d'entreprises en difficulté  et qui font métier de les remettre d'aplomb),  ne peuvent arriver à leurs fins  que si elles réussissent à réunir une nouvelle majorité  à l'assemblée générale.  Pour cela,  elles sont prêtes à racheter vos actions  à un prix plus élevé que la valeur que vous,  actionnaire minoritaire  et passif,  accordez aux dividendes futurs que vous vous attendez à recevoir,  généralement sur la base des dividendes distribués dans le passé.  Et elles sont prêtes à vous accorder ce « sur-prix » parce que,  disposant d'informations que vous n'avez pas,  elles attendent de cette dépense qu'elle leur rapporte demain des bénéfices beaucoup plus substan[p. 151]tiels.  Autrement dit,  en vous proposant de racheter vos actions  à un cours plus élevé,  ce quelles achètent  n'est .pas autre chose  que votre droit de vote et,  à travers lui,  le supplément de profits  et de dividendes,  ou encore la plus- value en capital  qu'elles attendent de la mise en place d'une nouvelle équipe dirigeante  permise par le changement de majorité.  C'est donc la différence  entre ce que la nouvelle équipe attend comme résultats si elle réussit à prendre le pouvoir,  et ce que vous,  actionnaire sans pouvoir sur la gestion actuelle,  considérez être la valeur de votre dividende,  qui constitue la « valeur » de ce droit de vote.

 

Imaginons maintenant une entreprise dont les résultats ne sont pas bons.  Il s'agit  ou bien d'une firme  dont les difficultés s'expliquent  par les conditions particulières de son marché  (industrie en déclin,  récession sectorielle...),  ou bien,  tout simplement,  d'une entreprise mal gérée.  Dans le premier cas,  on peut considérer qu'aucune autre équipe de direction  ne pourrait faire mieux.  Conséquence  :  la valeur attachée au droit de vote est nulle.  Dans le second cas,  les choses sont différentes.  Le droit de vote attaché à la détention d'un titre de propriété acquiert une valeur positive pour ceux qui savent que les mauvais résultats sont d'abord  et avant tout le produit d'un mauvais management.  Les deux attributs de l'action  évoluent alors en sens inverse  :  plus l'entreprise s'enfonce dans les difficultés,  plus la valeur financière du titre décline,  cependant que la valeur du droit de vote augmente en proportion des plus-values susceptibles d'être réalisées par un management plus efficace.  Cet écart croissant entre les deux valeurs explique pourquoi,  dans un tel cas de figure,  le cours de bourse chute moins que ne le justifierait la baisse des résultats financiers.  Il devient donc de plus en plus intéressant  pour les détenteurs actuels de titres,  ou du moins pour un nombre croissant d'entre eux,  de céder leurs parts à ceux qui,  contre toute logique apparente,  s'en portent acheteurs en déclenchant par exemple des procédures d'O.P.A.  (offre publique d'achat),  d'O.P.E.  (offre publique d'échange)  ou de Proxy Fight.  Un mécanisme automatique de correction se déclenche donc dès lors que la mauvaise gestion d'une entreprise dépasse un seuil critique'[v].

 

[p. 152]  Ce mécanisme,  remarque le professeur Manne,  implique qu'il n'est absolument pas indispensable que les détenteurs de titres se préoccupent activement de surveiller directement  la gestion de leurs dirigeants.  Le marché,  avec tous ses intermédiaires  et spécialistes,  exerce cette fonction pour eux  et d'une façon bien plus efficace  qu'eux- mêmes ne pourraient le faire.  Ou bien le management en place  prend conscience de la menace  qui pèse sur son avenir professionnel  et il adopte les mesures de redressement nécessaires  (s'il en a les capacités) ;  ou bien il est un jour où l'autre  contraint de passer la main  (ce qui risque notamment  d'avoir des répercussions fâcheuses  sur sa carrière future).  Dans les deux cas,  c'est le mécanisme anonyme du marché financier  et du « marché des votes » qui,  par la voie des décisions d'un très grand nombre de gens agissant en fonction de ce qu'ils considèrent être leur intérêt personnel,  garantit que les ressources de l'entreprise seront bel  et bien gérées par ceux qui sont susceptibles d'en faire l'usage le plus efficient —  et le plus rentable pour les actionnaires.

 

Conclusion  :  dans une économie où l'actionnariat est une institution très répandue  (comme l'économie américaine),  où le marché financier est organisé de façon à offrir aux propriétaires d'actions  les moyens de gérer leur portefeuille avec le maximum d'efficacité  (présence d'une multiplicité d'organismes de conseil spécialisé),  et où,  également,  d'énormes paquets d'actions  sont concentrés dans les mains de gigantesques institutions financières  dont l'unique critère de comportement,  pour des raisons impératives,  est le rendement  (organismes d'assurances,  fonds de retraite,  etc.),  la liberté dont l'actionnaire dispose pour vendre ses titres  impose en réalité  de sérieuses limites au pouvoir de décision discrétionnaire  dont sont soi-disant investis  les managers des sociétés modernes.

 

« L'expérience,  conclut Henry Manne,  démontre que c'est encore le libre fonctionnement du marché financier  et de la Bourse,  ainsi que la concurrence que se livrent les managers pour le contrôle des entreprises  (The Market for Corporate Control)  qui est le meilleur gage d'un contrôle démocratique [p. 153] des grandes entreprises.  Ce que ne voient pas les adversaires de notre société industrielle occidentale c'est que c'est précisémnt le marché qui fait tout ce que la démocratie est censée faire. »

 

Certains objecteront  que le processus  décrit par le professeur Manne prend nécessairement beaucoup de temps.  Il faut du temps pour découvrir qu'une firme est moins bien gérée qu'elle pourrait l'être,  pour monter une opération de rachat en bourse  ou de prise de contrôle.  Et pendant ce temps,  des ressources sont gaspillées ;  les actionnaires sont les premières victimes d'une situation dont on pourrait peut-être faire l'économie s'ils étaient plus étroitement associés aux décisions prises en leur nom pu les dirigeants nominaux de la firme,  ou du moins s'ils en étaient plus régulièrement informés.  D'où l'idée  qu'il ne serait peut-être pas inutile  d'envisager des mesures législatives ou réglementaires  contraignant les entreprises  à associer plus étroitement les actionnaires,  ou leurs représentants,  à la gestion.  On ne peut pas s'en remettre uclusivement au fonctionnement spontané  et anonyme marché boursier...

 

Il est vrai,  répond Henry Manne,  que de tels processus prennent du temps  et entraînent des coûts de transaction.  Mais,  fait-il remarquer,  le vrai problème est seulement de savoir si,  par d'autre moyens comme la réglementation,  il est réellement possible de faire mieux.  Or,  ajoute-t-il,  rexpérience montre clairement que non.

 

S'agissant de l'idée que l'intérêt des actionnaires serait mieux pris en compte si on modifiait le régime traditionad de la société anonyme de façon à réduire,  par des artifices institutionnels,  le pouvoir apparemment discrétionnaire des dirigeants,  il n'est que de rappeler ce qui s'est passé il y a quelques années aux États-Unis.  On a voulu  y limiter le pouvoir de contrôle des managers exécutifs  sur les activités du conseil d'administration  en imposant la présence obligatoire d'un certain nombre d'administrateurs extérieurs  (William's Act).  Résultat  :  dès le lendemain on a enregistré une baisse générale des titres des sociétés concernées par la réforme.  Cette baisse,  demande Henry Manne,  n'est-elle pas la preuve que les actionnaires n'attendaient pas d'effets heureux,  de cette réforme conçue soi-disant dans leur intérêt ?

 

 [p. 154]  Dans les années 30,  à la suite des mésaventures enregistrées en 1929,  l'une des grandes préoccupations  était déjà de « protéger »  les petits investisseurs  et de « moraliser » le marché.  L'idée défendue par les réformateurs de l'époque était que,  pour bien exercer leurs prérogatives,  il fallait que les actionnaires  aient plus aisément accès  aux principales données économiques  et financières de leur entreprise.  D'où l'obligation légale,  introduite à l'époque,  pour les entreprises cotées en bourse,  de publier un certain nombre d'informations  et de documents comptables,  sous le contrôle d'une nouvelle institution créée pour la circonstance  :  la Stock Exchange Commission.  Cela ne paraît pas bien méchant  et plutôt justifié.  Mieux vaut,  a priori,  que les actionnaires soient plutôt plus informés que moins ;  en réduisant leurs « coûts d'information »,  cette réforme devait améliorer le fonctionnement du marché,  renforcer le contrôle des actionnaires.sur les dirigeants  et donc,  en principe,  conduire à une amélioration de leur sort.

 

Il y a quelques années,  des professeurs américains,  élèves de Henry Manne,  ont eu la curiosité d'aller voir en quoi,  concrètement,  l'introduction de cette réglementation avait changé le fonctionnement du marché  et amélioré le sort des actionnaires.  Ce qu'ils ont découvert est peu conforme aux idées communément admises.

 

Au vu des documents de l'époque,  il apparaît par exemple que l'introduction de cette obligation légale  n'a pas changé grand-chose  au nombre de scandales financiers  ou d'opérations frauduleuses  recensés chaque année.  Il n'y en a pas eu moins  après le vote de la loi.  Même aujourd'hui,  la proportion d'opérations douteuses  n'est pas moins élevée  que dans les années 1920.

 

On a également découvert que,  dès les années 1920,  plus de la moitié des sociétés cotées à la bourse de New York  rendaient déjà publics  la plupart des documents  et renseignements  désormais exigés d'elles,  sans que l'on puisse noter  une différence significative  entre le rendement boursier des titres des sociétés qui publiaient déjà ces informations  et celui des sociétés qui jusque-là jugeaient inutile de le faire.  Si publier  ou ne pas publier de tels renseignements faisait vraiment une différence,  normalement l'introduction de la nouvelle législation [p. 155] aurait dû se traduire par une amélioration plus forte du rendement des titres boursiers des sociétés qui ne respectaient pas encore ces obligations.  Or ce n'est pas du tout ce qui s'est passé.  Ce qui tend à confirmer l'hypothèse que — obligation de publier  ou pas —  le marché boursier américain était déjà fort efficient,  dès avant 1933 ;  et que l'obligation légale de publication ne concernait en réalité que des informations que le marché avait déjà intégrées dans ses anticipations  et qui n'avaient donc déjà plus aucune valeur opérationnelle.

 

Il est vrai  que ce n'est pas parce qu'une réglementation n'apporte pas tous les avantages qu'on en attendait  qu'elle est nécessairement mauvaise.  Encore une fois,  dira-t-on,  mieux vaut que les actionnaires  soient plutôt plus  et mieux informés que moins.  Mais on doit aussi tenir compte  du coût de production  de cette information.  Si la réforme n'a rien changé  pour les grandes entreprises les mieux connues  qui pratiquaient déjà la politique d'information la plus ouverte —  et c'est précisément parce qu'elles étaient les mieux connues  que le marché exerçait déjà la surveillance la plus attentive — il n'en a pas été de même  pour les entreprises de moindre taille,  plus jeunes  et moins bien connues.  Celles-ci ont dû supporter  un accroissement de leurs charges,  sans qu'en contrepartie  l'information véhiculée par le marché s'améliore réellement.

 

La présence même  d'une catégorie de sociétés  fournissant moins d'informations que d'autres  faisait qu'à côté des grandes firmes d'agents de change ayant pignon sur rue à Wall Street,  fleurissait tout un marché secondaire de petites entreprises  spécialisées dans le marketing de titres à risques élevés.  L'obligation faite à toutes les sociétés  de publier les mêmes informations  et documents,  puis toutes les réglementations ultérieures qui ont renforcé les contrôles  et les garanties exigés  lors d'émissions nouvelles de titres  et d'augmentations de capital,  toutes ces mesures ont non seulement entraîné un renchérissement considérable  des coûts d'accès  au marché des capitaux,  mais également la fermeture de ces officines spécialisées.  Quand donc on y regarde de plus près,  on constate que les vrais gagnants n'ont pas été les actionnaires,  ni les investisseurs,  privés de l'accès à une plus [p. 156] grande diversité de risques,  mais les grandes compagnies d'agents de change  qui ont trouvé dans la nouvelle législation un moyen commode d'accroître leur position de monopole[vi].

 

Ces réglementations ont pour point commun  et défaut majeur d'ignorer que toutes ces sécurités  qu'elles veulent ajouter au marché,  tous ces « porte-parole » qu'elles voudraient donner aux actionnaires existent déjà  :  ce sont tout simplement ces milliers d'agents spécialisés qui « font » le marché  et dont l'activité quotidienne permet de sanctionner le management,  dès que sa gestion se révèle paresseuse  ou défaillante.  Evidemment,  ce contrôle par les forces du marché est anonyme,  ce qui ne le rend pas pour autant moins démocratique ni moins efficace.  Bien au contraire.  Au lieu de se focaliser sur l'information interne  et externe produite directement par l'entreprise à l'intention de ses actionnaires  ou des investisseurs  — une conséquence de l'attitude qui consiste  à assimiler abusivement la société anonyme à une organisation « politique »,  on ferait mieux de s'intéresser à toutes les réglementations  et contraintes institutionnelles qui ont pour effet d'altérer le flux d'informations  produit par le marché.

 

Autre objection  :  monter des O.P.A.  ou des O.P.E.  et les réussir est souvent d'un coût si élevé qu'il ne peut s'agir que d'opérations exceptionnelles ;  ce qui enlève uné bonne part de son efficacité au mécanisme décrit.

 

C'est vrai.  On ne fait pas une O.P.A.  tous les jours.  Dans bien des pays — comme la France,  par exemple — ce sont des « coups » rarissimes.  Mais là encore  :  à qui la faute ?  La vérité est que  c'est bien souvent l'Etat lui-même  qui,  par le jeu de ses réglementations financières,  boursières,  mais aussi fiscales,  contribue à rendre ces opérations extrêmement coûteuses  et dissuasives alors que,  dans d'autres conditions,  les candidats ne manqueraient pas pour reprendre le contrôle d'entreprises mal gérées[vii].  Même aux Etats-Unis,  un nombre important de sociétés perdurent pendant de très longues périodes en opérant à des taux de profit  et de rentabilité  bien au-dessous de la « normale » ;  mais cela n'implique pas pour [p. 157] autant que le processus décrit par le professeur Manne  et ses disciples relève d'un raisonnement théorique et utopique,  sans grande utilité dans la réalité économique quotidienne.

 

Ainsi que l'ont montré  les professeurs Grossman  et Hart,  le fonctionnement des O.P.A.  pose un problème classique de « passager clandestin »  :  le petit actionnaire înformé d'une O.P.A.  et qui estime qu'elle va réussir n'a aucun intérêt à répondre à l'appel qui lui est fait ;  il a au œntraire tout intérêt à garder ses actions  afin de tirer lui aussi profit des gains  qui résulteront de l'amélioration de la gestion  produite par l'arrivée d'une nouvelle équipe pIus performante.  Autrement dit,  si chaque actionnaire raisonne de la sorte,  toutes les O.P.A.  devraient se tmduire par des échecs.

 

Comment peut-on tourner la difficulté ?  C'est simple.  Il suffit d'introduire dès le départ,  dans le statut des sociétés,  des clauses dites de « dilution » dont l'objet est de permettre d'exclure les actionnaires minoritaires  qui n'ont pas répondu favorablement à une O.P.A.  d'une partie des bénéfices qu'entraînera l'amélioration des performances de la firme une fois l'opération réussie ;  l'essentiel de ces bénéfices étant ainsi réservé à ceux qui ont monté l'opération,  ou qui ont été les premiers à répondre favorablement à l'offre publique d'achat.  C'est ce que fœt régulièrement les entrepfises américaines  (elles sont plus libres  que les sociétés françaises  dans la rédaction de leurs statuts)[viii].

 

Malheureusement,  au nom même de la protection des petits épargnants  (et du principe d'égalité de traitement tous les actionnaires),  ces « clauses de dilution » sont généralement considérées avec beaucoup de méfiance par les pouvoirs publics qui sont tentés d'en réglementer l'usage voire — comme c'est le cas en France — de les interdire purement  et simplement.  Et le résultat est finalement exactement l'inverse de celui qu'on prétend rechercher   :  en rendant les procédures de prise de contrôle  extrêmement coûteuses,  on empêche le marché boursier de jouer le rôle de police qui devrait être le sien. Certains actionnaires se trouvent effectivement mieux protégés,  mais tout le monde y perd puisque des équipes de gestion peu efficaces se trouvent ainsi artificiellement [p. 158] mises à l'abri de la concurrence.  On tire alors prétexte de cette situation pour dénoncer l'inefficacité du capitalisme  et réclamer une plus grande intervention économique de la puissance publique — lorsqu'on ne va pas jusqu'à demander la nationalisation pure  et simple au nom de l'impéritie des équipes privées qu'on a ainsi aidées à se maintenir...

 

Lorsque John K.  Galbraith dénonce « le nouvel Etat industriel »,  il confond la cause avec l'effet.  Ce n'est pas au capitalisme industriel moderne des grandes entreprises qu'il faut s'en prendre,  mais à tout ce qui,  sur le plan législatif,  réglementaire,  ou fiscal,  empêche le capitalisme de faire lui-même sa propre police.

 

 

Armen Alchian  :  pourquoi la séparation entre « gestion »  et « management » est un faux problème

 

Professeur à Los Angeles,  patrie par excellence  de la théorie moderne de la firme  et de ses applications aux relations industrielles  et commerciales,  Armen Alchian,  aujourd'hui proche de la retraite,  est présenté par ses collègues  comme le véritable inspirateur de la plupart des développements intervenus depuis vingt ans  dans le domaine de la théorie des droits de propriété.  Auteur,  avec le professeur George Allen,  d'un manuel universitaire qui est certainement l'un des meilleurs publiés depuis longtemps[ix],  c'est lui le premier qui a su le mieux définir les grandes lignes du paradigme  et de son programme de travail,  en posant les « bonnes » questions.  Timide,  effacé,  voyageant peu,  ne s'intéressant guère à la macro-économie  (ce qui le rend peu public),  d'une rigueur de raisonnement  et d'une clarté peu communes,  ne publiant que rarement,  il est certainement  l'un des économistes américains les plus méconnus  de sa génération.

 

Dans deux articles publiés successivement en 1965  et en 1969  (dans un ouvrage collectif  édité par Henry Manne),  il est le premier à avoir clairement expliqué pourquoi tous les discours sur la firme managériale  ne font que traduire une incapacité fonndamentale de la plupart des auteurs modernes à comprendre la nature [p. 159] profonde de la propriété industrielle.  Le mieux est encore de le laisser parler directement[x].

 

Il est vrai,  reconnaît Alchian,  que la dispersion des titres de propriété implique des « coûts de transaction » plus élevés pour les actionnaires.  Il n'est pas aisé pour un simple actionnaire de rassembler toutes les informations qui lui seraient nécessaires pour superviser efficacement le comportement des dirigeants.  Qui plus est,  à quoi bon ?  N' étant qu'un actionnaire parmi des milliers,  voire des dizaines de milliers,  même si je fais l'effort de m'informer,  même si je réussis à forcer les portes qui s'opposent à ma curiosité,  même si je prends la peine de participer aux assemblées générales  et d'y poser des questions indiscrètes,  (qu'est-ce que cela me rapportera ?  L'enjeu est à la dimension de ma participation au capital de la société  :  infime.  Et même si je réussis à faire économiser de l'argent à l'entreprise,  je ne serai pas le seul à en tirer profit.  Les gains seront automatiquement divisés entre les milliers d'autres actionnaires qui,  eux,  n'auront pas bougé le petit doigt.  Néanmoins,  remarque Alchian,  ce n est pas me raison pour en déduire qu'il en coûte quoi que ce soit aux actionnaires.  Car si vraiment cela leur coûtait quelque chose,  on ne voit pas pourquoi ces gens,  qui ont rement choisi de s'associer à l'entreprise en achetant leurs actions,  auraient ainsi « voté » en faveur d'un investissement qui leur rapporterait moins que ce qu'ils pourraient obtenir ailleurs.

 

L'attribut essentiel de la propriété  est le pouvoir de décider à quel usage sera affectée une ressource particulière.  Par exemple,  si je possède un terrain,  je peux choisir  d'y construire une maison que j'habiterai moi-même.  Quelqu'un d'autre,  disposant du même bien,  peut préférer  y construire une maison qu'il louera.  Quel que soit le choix final,  le propriétaire conserve toujours le droit de revendre son bien  et d'utiliser le capital ainsi dégagé à d'autres usages.  Mais l'aspect essentiel de la propriété privée est que,  quel que soit l'usage sélectionné,  il existe une relation étroite entre celui-ci  et l'effet qu'il entraîne  sur la valeur de mon patrimoine personnel.  Et l'une des composantes de cette relation est constituée par ma liberté de déléguer à qui je désire tout  ou partie de mon pouvoir de décision sur cet usage selon tout type d'arran[p. 160]gement contractuel compatible avec le souci que j'ai de tirer de mon bien la satisfaction personnelle la plus grande possible.

 

Ce qui se passe dans le monde de la propriété industrielle,  explique Armen Alchian,  n'est pas de nature différente.  La dispersion de la propriété reflète simplement le choix des propriétaires « légaux » de déléguer une plus ou moins grande part de l'autorité sur l'allocation des ressources qui leur revient du fait de leur titre de propriété.  Il est vrai que cette forme de propriété,  parce qu'elle est partagée entre un grand nombre de mains ayant des droits identiques,  fait qu'une fois cette autorité déléguée,  il vous est beaucoup plus difficile de la retirer.  Mais cette forme de propriété « atténuée »  n'est qu'une forme particulière  d'arrangement contractuel  parmi tout un éventail d'autres possibilités qu'offre le régime de la propriété privée.

 

Reste évidemment à se demander pourquoi,  s'il est plus difficile de revenir sur cette délégation —  et donc d'en contrôler lusage,  tant d'actionnaires acceptent d'entrer dans ce type d'arrangement contractuel de préférence à d'autres où le retrait de la délégation est plus aisé.  Rares seraient ceux qui accepteraient de se lier de cette façon s'il n'y avait pas de compensations.  Lesquelles ?

 

Essentiellement deux  :  d'une part,  remarque Armen Alchian,  cette forme d'arrangement institutionnel offre aux détenteurs de capitaux  une possibilité d'accrdître la dispersion de leurs risques en répartissant leurs œufs  dans un grand nombre de paniers différents ;  d'où une plus grande sécurité  et une meilleure possibilité d'optimiser le rendement des parts d'industrie qu'ils possèdent.  D'autre part,  cette atomisation de l'actionnariat  permet à l'industrie  et à ceux qui y jouent le rôle moteur — les « entrepreneurs » — de rassembler des masses de capitaux financiers dans des conditions de coûts,  d'efficacité  et de sécurité meilleures  que s"ils étaient contraints de s'associer à un petit nombre d'actionnaires disposant chacun d'une part importante du capital.

 

Depuis que le processus du développement industriel s'est engagé,  ceux qui cherchent le soutien de capitaux extérieurs  et ceux qui souhaitent placer leurs avoirs dans l'industrie ont toujours eu le choix entre des formes [p. 161] d'association  impliquant des structures de capital  plus ou moins dispersées,  ou plus ou moins concentrées.  Le mouvement de dispersion du capital  n'a pas attendu  la reconnaissance du statut de la société anonyme pour s'amorcer.  Et ce mouvement  n'a cessé de s'amplifier depuis.  Ce qui,  en soi,  suffit à prouver  que les bénéfices qu'en tirent les actionnaires  doivent être supérieurs aux coûts  qu'entraîne pour eux  la plus grande liberté d'action dont jouissent les managers  dans ce type de contrat.

 

L'action,  dans une grande entreprise à actionnariat dispersé,  n'est ainsi,  aux yeux d'Alchian,  qu'un produit financier particulier,  dans un continuum de formules extrêmement variées  d'associations à la vie industrielle.  C'est donc une erreur de considérer que la dispersion de l'actionnariat,  phénomène caractéristique des structures contemporaines de la grande industrie,  poserait un problème particulier  exigeant un traitement spécial.

 

Dans son article  de 1969,  Armen Alchian a développé son analyse pour dénoncer les erreurs qui,  explique-t-il,  se sont glissées dans l'analyse économique traditionnelle  et sont responsables de notre myopie à l'égard des phénomènes industriels contemporains.

 

« En voulant faire apparditre une "déviation" dans le comportement des managers,  on a commis  un certain nombre d'erreurs conceptuelles  et analytiques,  écrit-il.  On écrit souvent que le profit revient  à ceux qui endossent les risques  et prennent les décisions d'innovation.  Nombreux sont les économistes  qui définissent le profit d'abord  et avant tout comme la sanction  ou la récompense de l'activité innovatrice.  Mais c'est une chose tout à fait différente d'affirmer que c'est aux managers,  qui prennent les décisions,  qu'il doit nécessairement revenir.  Cela dépend des caractéristiques particulières du contrat d'association qui les lie à l'entreprise  et y détermine la structure des droits de propriété.

 

« Dans son acception économique la plus rigoureuse,  le concept de "profit",  poursuit Armen Alchian,  se réfère à une variation non anticipée  de la valeur marchande d'un bien. Quelle que soit la personne qui possède le titre légal de propriété de ce bien,  c'est elle — le "propriétaire " — qui supporte les variations en plus ou en moins de la valeur de ce bien ;  c'est-à-dire les profits  ou les pertes.  Sur le plan de l'analyse,  cela n'apporte strictement rien de définir le profit comme la "récompense" qui sanctionne à la fois l'action innovatrice des propriétaires et [p. 162] celle des managers auxquels ils ont délégué leur autorité.  Une telle approche,  que l'on retrouve bien souvent dans la littérature traditionnelle,* ne peut que conduire à des affirmations erronées.  Croire que les managers salariés de l'entreprise,  parce qu'ils bénéficient par délégation du droit de décider de l'usage de ressources appartenant à d'autres,  devraient être les " propriétaires " des pertes  ou des profîts de leurs propres décisions,  revient à perdre de vue les caractéristiques essentielles de la relation qui les lie à ceux pour le compte desquels ils travaillent.

 

« Ni les profits,  ni les pertes,  insiste A. Alchian,  n'appartiennent aux managers.  Ils appartiennent aux propriétaires.  Du fait des responsabilités qu'ils exercent,  les managers salariés  n'acquièrent pas plus le droit  à une part des profits de l'entreprise que l'architecte  n'acquiert de droits  sur la valeur de la résidence  dont il a dessiné les plans.  Lorsqu'une maison est refaite à neuf,  le gain de valeur qui en résulte revient entièrement au propriétaire ;  il ne viendrait à personne l'idée de le contester.  Il n'est partagé ni avec l'architecte,  ni avec aucun des corps de métier qui ont participé à la rénovation.  Néanmoins,  cela ne signifie pas que les revenus de l'architecte n'en seront pas affectés d'une manière  ou d'une autre,  ni que le talent de l'architecte ne sera pas récompensé.  Une belle réalisation accroîtra sa renommée professionnelle  et lui attirera de nouveaux clients.  Il pourra relever ses honoraires,  etc.

 

« Il en va de même pour les managers.  Les gains qui résultent de leur travail ne leur appartiennent pas.  Pas plus que l'architecte,  ils ne peuvent prétendre à un partage de ces gains — à moins qu'à l'origine,  un contrat leur conférant une position de co-associés ne l'ait expressément prévu.  Cela dit,  le bon manager qui accroît la prospérité de l'entreprise,  et dont les capacités commencent à être reconnues à l'extérieur,  est un monsieur qui,  sur le marché,  va susciter des convoitises croissantes.  Il sait qu'il peut aisément trouver ailleurs une autre place mieux rémunérée.  Il est fondé à faire jouer la concurrence.  Il menacera de démissionner si on ne lui accorde pas la possibilité de revaloriser sa rémunération.  Mais qu'on la lui accorde ne signifie pas que les propriétaires lui ristournent ainsi une part quelconque de leur droit sur le profit.  Cette augmentation ne fait que refléter la réévaluation de la valeur marchande de ses services,  consécutive à ses succès de gestion  et à la pression de la concurrence.  Il n'y a pas redistribution de prof its antérieurement accumulés.  Il n'est donc nullement nécessaire que le contrat de recrutement prévoie une forme quelconque d'association aux profits pour que le manager soit à même de capitaliser la valeur de sa contribution aux résultats de l'entreprise,  ni pour qu'il soit motivé pour remplir du mieux possible sa fonction.  Le mécanisme du marché  et de la libre concurrence y pourvoit automatiquement. :»

 

[p. 163] Si ce mécanisme est mal perçu,  poursuit Alchian,  c'est parce que nous vivons avec l'idée  que ce que reçoit quelqu'un  doit correspondre à ce qu'il produit — ce qui est une proposition  non seulement vide de sens,  mais aussi manifestement erronée.  Dans le cas du manager professionnel,  celui-ci ne peut prétendre qu'à la rémunération prévue  par son contrat de recrutement.  C'est-à-dire,  lorsque plusieurs entreprises  entrent en concurrence  pour s'attacher sa collaboration,  au mieux une rémunération  d'un montant en rapport  avec ce que l'employeur le plus optimiste  espère retirer de ses services.  Si le manager salarié  préfère une autre forme de rémunération,  où ses revenus seraient liés à ses propres résultats,  il a toujours la possibilité de négocier  un autre type de relation contractuelle  lui accordant une position de « co-propriétaire » des ressources dont la valeur sera affectée par ses propres décisions ;  un droit de propriété légitime  lui sera ainsi reconnu  sur une partie des gains de plus-value produits par sa gestion.  Autrement dit,  le fait que des managers professionnels bénéficiant d'une délégation d'autorité  soient payés  pour que la valeur marchande des ressources dont ils ont le contrôle augmente  n'implique pas qu'ils aient un droit quelconque  à recevoir une part de ces gains de valeur.  Et cela même si les succès qu'ils rencontrent dans leur gestion  et leur capacité à démontrer  qu'ils sont capables de produire plus de profit,  leur permettent de renégocier favorablement  les termes de leur contrat de travail.

 

Cette croyance que les profits doivent être partagés entre les propriétaires légitimes de l'entreprise  et ceux qui ont la responsabilité effective de sa gestion résulte de l'incapacité fort répandue à reconnaître la façon dont les forces du marché conduisent automatiquement à capitaliser tout changement affectant la valeur anticipée d'une ressource — qu'elle soit humaine  ou autre.  Si,  effectivement,  les managers étaient rétribués sur les profits antérieurement accumulés,  alois nous aurions raison de nous inquiéter.  Mais ce n'est pas ainsi que fonctionne le marché.  Dans une économie de marché,  tout changement de valeur prévisible se répercute instantanément sur la valeur marchande présente des biens  et des ressources —  et ce principe bien connu  s'applique autant au « marché [p. 164] des dirigeants » qu'à tout autre.  Qu'un manager professionnel fasse preuve de capacités de gestion exceptionnelles,  ce fait ne restera pas ignoré  des autres agents économiques  qui en anticiperont les conséquences  sur la demande  de ses services  et leur rémunération.  La grande erreur  des théories contemporaines  est d'oublier ce fait essentiel.  En réalité,  que nous vivions dans un monde  dominé par de grandes entreprises,  avec un actionnariat de plus en plus dispersé,  n'altère en rien la façon dont opère la logique de l'économie de marché  et de libre concurrence.

 

Partant de là,  Armen Alchian tire trois séries de conclusions :

 

— Il n'est pas vrai que leur position permet aux dirigeants des grandes entreprises  de bénéficier de « profits indus »  prélevés sur ce qui devrait normalement  revenir aux actionnaires.

 

— Ce qui caractérise la grande entreprise à actionnariat dispersé  par rapport aux autres firmes,  ce n'est pas le niveau des rémunérations accordées aux managers,  mais leur structure interne  :  la grande entreprise à actionnariat dispersé apporte simplement aux dirigeants  une plus grande liberté de choix dans la façon dont ils entendent se faire rémunérer[xi].

 

— Au total,  cette forme d'entreprise  n'implique pas  que les actionnaires soient moins riches,  ni que les managers  et les employés soient mieux payés qu'ils ne le seraient,  à contribution productive égale,  dans des entreprises à actionnariat moins dispersé.

 

Il est vrai,  reconndit Alchîan,  que la plus grande liberté de choix dont les managers disposent  pour choisir les formes de leur rémunération effective  (avec plus ou moins d' avantages non pécuniaires,  par exemple)  n'est pas économiquement neutre.  Certaines formes de rémunération sont en effet plus coûteuses que d'autres dans la mesure où elles affectent les procédures d'optimisation de l'usage des ressources.  Il en résulte que,  même à rémunérations individuelles globales égales,  la grande entreprise doit faire face à des « coûts de gestion » plus élevés qu'une firme à actionnariat plus concentré.  L'exercice de la fonction de « contrôle » lui coûte économiquement plus cher.  Cependant,  le fait que ces entreprises obtiennent au [p. 165] moins les mêmes résultats financiers que les autres,  lorsqu'ils ne sont pas nettement supérieurs,  signifie simplement que ce coût de gestion plus élevé est compensé —  et même au-delà — par des gains de gestion propres à ce type d'organisation.  Ce qui signifie également que,  même si les coûts salariaux y sont généralement plus élevés  (ce qui est statistiquement confirmé),  cela.  n'implique pas pour autant que les actionnaires soient moins riches qu'ils ne le seraient dans une entreprise à actionnariat plus exclusif,  ni que les consommateurs paient leurs produits plus cher que s'ils leur étaient fournis par une entreprise plus étroitement contrôlée par ses actionnaires.

 

Si c'est bel  et bien dans les très grandes entreprises que les revenus des managers sont les plus élevés,  c'est tout simplement,  suggère Armen Alchian,  parce que c'est à leurs services que le marché accorde la plus grande valeur — laquelle résulte de leurs capacités professionnelles,  telles qu'elles sont évaluées sur le « marché des dirigeants »,  mais aussi des gains économiques qu'apporte ce type même d'organisation industrielle.  Même si les dirigeants  et les employés de ces firmes sont généralement mieux payés,  il ne s'ensuit pas nécessairement que les actionnaires soient,  eux,  moins riches dans la mesure où l'expérience démontre qu'il n'existe pas d'autre forme connue d'organisation permettant aux actionnaires d'entreprises de cette dimension  de l'être plus.

 

Ceux qui reprochent aux entreprises managériales de favoriser des phénomènes indus de « détournement du profit » s'attaquent en réalité à un faux problème.  Dans une société caractérisée par la liberté des contrats  et donc la libre concurrence,  il s'agit d'un problème que les mécanismes du marché règlent d'eux-mêmes sous la seule pression des intérêts individuels.

 

 

Michael Jensen  et William Meckling  :  l'entreprise  et la théorie économique des « coûts de mandat » (Agency Costs)

 

Le premier essai d'élaboration  d'une théorie scientifique de la firme,  permettant notamment de dégager des hypothèses empiriquement testables,  a été entrepris au  [p. 166] début des années 1970  par Armen Alchian,  en collaboration avec son collègue de Los Angeles,  le professeur Harold Demsetz.  Le résultat de leurs travaux a été publié en 1972 dans l'American Economic Review,  sous le titre « Production,  Information Costs and Economic Organization »,  article dont nous avons vu,  au chapitre précédent,  qu'il lie l'émergence de la firme aux problèmes d'évaluation,  de contrôle  et de surveillance qui se posent  dès lors qu'apparaissent des formes collectives d'organisation de la division du travail  (le « travail d'équipe »).

 

Cet article permet d'expliquer l'origine  et la nature de ce qu'on appelle la « firme classique » où propriété  et gestion sont confondues.  Mais,  ainsi que de nombreux auteurs l'ont ensuite fait remarquer,  il ne permet pas d'expliquer les formes plus complexes d'entreprises qui constituent pourtant l'essentiel de l'univers industriel contemporain.  Si les facteurs évoqués par Alchian  et Demsetz étaient vraiment les seuls qui importent pour expliquer cet artifice légal qu'est la firme,  nous ne serions jamais sortis de l'univers décrit par Adam Smith aux débuts de la révolution industrielle.  Si notre monde industriel est très différent,  c'est que d'autres facteurs interviennent dont il faut tenir compte dans toute tentative de théorisation de l'entreprise.  Lesquels ?

 

C'est de ce type d'interrogation qu'est sorti,  en 1976,  l'article des professeurs Jensen  et Meckling  :  « Theory of the Firm  :  Managerial Behavior,  Agency Costs and Ownership Structure »,  premier effort de théorisation d'un système aussi complexe que la firme moderne[xii].

 

Ces deux auteurs — tous deux professeurs à l'université de Rochester,  dans l'état de New York — conçoivent l'entreprise non pas comme un « être » social  (comme c'est actuellement la tendance dominante  dans les théories juridiques  et légales contemporaines[xiii]),  mais comme une coquille légale  servant de réceptacle à un réseau complexe de rapports contractuels  entre un grand nombre de personnes  aux objectifs individuels les plus divers.

 

« Dans cette approche,  expliquent-ils,  ce qu'on appelle l'entreprise privée n'est qu'un cadre juridique particulier,  une fiction légale qui sert de lieu géométrique à un ensemble de liens contractuels caractérisé notamment par la présence d'un droit [p. 167] de créance résiduel sur le patrimoine  et les flux futurs de revenus,  qui peut être librement divisé  et échangé sans qu'il soit besoin d'obtenir l'accord des autres partenaires de l'organisation. »

 

Une entreprise ne prend pas de décisions ;  elle n'ordonne pas,  ne commande pas.  Les décisions sont toujours prises par des personnes dont les comportements sont conditionnés  par le système de motivations,  de sanctions personnelles  et de délégations,  lui-même produit par l'ensemble des clauses contractuelles qui définissent de façon plus ou moins précise les devoirs  et les responsabilités de chacun — c'est-à-dire la structure interne des « droits de propriété ».  Le rôle des contrats est de définir dans quelles conditions on peut obtenir d'une personne qu'elle s'engage à réaliser certaines tâches  ou -certains services pour le compte d'une autre.  Sachant qu'il n'y a pas de raison pour que les « agents » bénéficiant ainsi d'une délégation d'autorité se comportent nécessairement d'une façon compatible en toutes circonstances avec les objectifs  ou les intérêts du « donneur d'ordre »,  toute organisation de ce type  implique une perte d'efficacité  qui donne naissance à ce que Jensen  et Meckling appellent des « coûts de mandat »  (ou « coûts d'agence »,  Agency Costs).  Il est posgible de réduire ces coûts en recourant à des procédures appropriées de.  contrôle,  de motivation  et de sanction.  Mais il est impossible de les éliminer complètement dans la mesure où.,  par définition,  même les méthodes de contrôle les plus sophistiquées  ne peuvent jamais être efficaces à 100 %.

 

L'attitude traditionnelle des économistes  et des autres spécialistes des sciences de l'organisation  est de rechercher quels types d'organisation interne sont susceptibles de réduire au mieux cette sorte de coûts.  L'approche de Jensen  et de Meckling est différente.  Se plaçant dans une optique analytique  et non pas normative,  ils essaient de montrer comment,  appliqué à l'univers des relations entre dirigeants  et actionnaires,  le concept de « coûts de mandat » permet de mieux comprendre l'origine  et la forme des liens contractuels qui,  dans la réalité,  conditionnent le fonctionnement des entreprises à forme sociétaire.

 

 

[p. 168]  Le manager,  les actionnaires  et l'équilibre de la firme

 

Imaginons une entreprise dont le gérant est l'unique actionnaire.  Son objectif principal est de maximiser  ce que les économistes appellent  son « utilité personnelle »,  c'est-à-dire l'ensemble des satisfactions qu'il retire des avantages monétaires  (dividendes)  et non monétaires  (les joies de la fonction,  les aménités professionnelles dont on profite dans l'exercice de son métier,  etc.)  dont ses droits de propriété le rendent possesseur.  Sa gestion dépendra du niveau relatif d'utilité qu'il retire à s'attribuer soit des dividendes,  soit des avantages non pécuniaires  plus ou moins importants.  Elle ne sera pas la même  s'il recherche avant tout  un revenu monétaire le plus élevé possible,  ou au contraire s'il accepte de disposer de moins de revenu  mais avec,  en contrepartie,  des satisfactions « psychologiques » plus importantes.  De son point de vue,  la meilleure gestion est celle qui conduit à cet équilibre où l'utilité marginale obtenue à partir d'un franc de dépense supplémentaire consacré à la production d'aménités,  est égale à l'utilité marginale qu'il tire de la disposition d'un franc de plus en pouvoir d'achat consommable.

 

Supposons maintenant qu'il ait besoin d'argent frais,  et qu'à cette fin,  il désire céder sous forme d'actions une certaine part du capital de son entreprise à des personnes extérieures,  par exemple 5 %.  Les nouveaux actionnaires étant très minoritaires,  c'est lui qui conserve l'intégralité du pouvoir de décision.  Mais sa situation,  en fait,  a changé.  Puisqu'il n'a plus droit qu'à 95 % des dividendes qui seront distribués sur les résultats de l'entreprise,  le nouveau point d'équilibre de sa gestion s'établit à partir de l'utilité marginale non plus de 1 franc,  mais de 95 centimes de dividende supplémentaire.  Le fait même de réduire sa part personnelle dans le capital a pour conséquence de diminuer le sacritice monétaire que représente pour lui,  en dividendes non perçus,  toute dépense consacrée dans l'entreprise à des fins non productives.  Ces dépenses lui « coûtant» moins cher,  il en « consommera » plus ;  l'entreprise va perdre une partie de sa capacité à générer demain de nouveaux profits.  Et cette perte sera d'autant plus grande  que la part de [p. 169] capital cédée à des intérêts extérieurs est plus importante.  Moyennant quoi,  les nouveaux actionnaires se retrouveront avec des titres de propriété dont la valeur marchande a baissé.  L'actionnaire d'origine,  lui,  n'est pas moins riche   :  ce qu'il a perdu en patrimoine,  il le compense en aménités personnelles sur les 1ieux de son travail ;  il consomme plus,  il investit moins.  Mais ses co-associés,  eux,  qui ne vivent pas dans l'entreprise  et dont le seul avantage qu'ils en tirent,  est leur droit au dividende,  sont effectivement moins riches.

 

Comment ces derniers peuvent-ils se protéger ?  La solution la plus simple consiste pour eux à anticiper les conséquences que la diffusion du capital aura sur la gestion,  la rentabilité  et donc la valeur future de l'entreprise ;  c'est-à-dire,  par exemple,  à n'offrir à celui qui désire céder ses actions que 95 %,  ou 90 % du prix qu'il en demande.

 

Il est vrai qu'un simple actionnaire  ou investisseur n'est jamais en mesure d'apprécier,  par lui-même,  le montant préalable de ces coûts.  Mais le marché le fait pour lui,  à partir de l'expérience accumulée par les multiples opérateurs spécialisés qui en sont les agents décentralisés.  La dispersion du capital entraînera une décote boursière.

 

Cette décote peut être réduite  par la mise en place de procédures de contrôle  et de surveillance appropriées.  Avant d'acheter,  les nouveaux actionnaires peuvent exiger du vendeur  qu'il s'engage à respecter certaines contraintes qu'ils lui demanderont d'inscrire dans les statuts  :  recours à des procédures régulières d'audit externe,  nécessité de consulter les actionnaires minoritaires pour certaines décisions essentielles,  etc.  Mais,  sachant que la mise en œuvre de ces procédures est elle-même coûteuse  et soumise à la loi des rendements décroissants,  l'intérêt des nouveaux co— actionnaires n'est pas de pousser trop loin leur effort de prévention  et de contrôle.  Moralité  :  il restera toujours une décote résiduelle mesurant la part de « coûts de mandat » que,  par définition,  on ne pourra jamais éliminer à partir du moment où plusieurs personnes .  se partagent des droits identiques sur les résultats d'une entreprise où le pouvoir de gestion reste concentré dans les mains d'un seul.

 

 [p. 170] Plus croît la dispersion du capital,  plus le gérant propriétaire de l'entreprise  est en mesure de s'attribuer  un volume élevé d'aménités personnelles  à un coût unitaire décroissant.  Ce processus ne peut cependant se poursuivre indéfiniment.  En effet,  plus il fait entrer de nouveaux partenaires dans le capital,  plus la décote boursière s'accentue,  ce qui entame la valeur de son propre capital d'actions.  Cette sanction patrimoniale signifie qu'il existe un niveau « optimal » de dispersion de la propriété au-delà duquel la sagesse  et son intérêt bien compris lui commanderont de ne pas aller.  Mais elle entraîne aussi une autre conséquence,  beaucoup plus inattendue  :  à savoir que le gérant-actionnaire est en fait le premier à avoir intérêt à proposer à ses nouveaux co-associés l'instauration contractuelle de procédures de contrôle  et de surveillance limitant le pouvoir de gestion discrétionnaire dont il peut,  en principe,  bénéficier tant qu'il reste propriétaire de la moitié des actions plus une.

 

Imaginons en effet  qu'il s'engage à respecter  certaines procédures d'audit,  ou encore qu'il accepte le principe  que certaines décisions particulièrement importantes ne pourront être prises sans consultation ni accord préalable des actionnaires même minoritaires.  Si le marché est bien organisé,  le seul fait de savoir  que les intérêts purement financiers  seront davantage impliqués dans le processus de décision  se trouvera immédiatement capitalisé dans un cours plus élevé des actions — à commencer par les siennes.  Certes,  cela lui coûte en satisfactions purement personnelles.  Mais tant que ce « coût » n'est pas supérieur au gain financier qu'il peut en retirer,  il est de son intérêt d'admettre,  et même de proposer plus de « démocratie » dans les processus de décision,  en dépit des pouvoirs  en principe absolus  que lui confèrent ses parts majoritaires.

 

Admettons que ces procédures de contrôle  et de surveillance aient été mises en place ;  qu'elles soient intégrées dans les statuts de la société.  Ayant perdu une certaine partie de son indépendance de décision,  l'entrepreneur se voit contraint de mieux gérer son entreprise.  Mais comme il est hors de question qu'il abandonne  tous les avantages non monétaires  auxquels sa position lui donne accès,  cette gestion restera néanmoins moins [p. 171] efficace que si on pouvait le contraindre  à y renoncer.  C'est,  apparemment,  l'intérêt des actionnaires minoritaires  de chercher à lui imposer  une telle contrainte,  puisque la valeur  de leur titre de propriété  reste inférieure  à ce qu'elle pourrait être.  Il n'en ira pourtant pas ainsi.  Pour deux raisons.  D'abord,  parce que,  comme nous l'avons vu,  ces procédures de contrôle impliquent des coûts de mise en œuvre qui font que les actionnaires eux-mêmes n'ont pas intérêt à rechercher une efficacité à 100 %.  Ensuite,  parce que,  comme nous l'avons vu également,  la meilleure protection contre ces « coûts de mandat » consiste encore à en capitaliser les moins-values dans le prix d'achat  (prix d'émission inférieur au prix nominal).  Les « coûts de mandat » étant ainsi,  en réalité,  reportés intégralement sur le manager-actionnaire principal,  paradoxalement c'est encore lui qui est le mieux placé  et le plus motivé pour proposer  et instaurer des structures de contrôle destinées à les réduire.

 

Conséquence  :  comme sur un marché,  par le seul jeu des intérêts à la fois conflictuels  et coopératifs des uns  et des autres,  une solution émerge qui,  certes,  ne garantit pas qu'en toutes circonstances les ressources de la firme seront gérées de la manière la plus efficiente possible,  sans aucun détournement au profit du seul manager,  mais qui n'en est pas moins parfaitement « pareto-optimale * » du point de vue de tous les participants — y compris des actionnaires minoritaires  dont la valeur des actions n'est peut-être pas aussi élevée qu'elle pourait l'être,  mais à qui,  en réalité,  cela ne coûte rien  [On dit qu'une situation est « pareto-optimale » lorsque plus aucune transaction entre les parties  n'est susceptible d'augmenter le bien-être de l'un  sans pour autant réduire  le bien-être de l'autre].

 

Il est vrai,  reconnaissent Jensen et Meckling,  que l'équilibre de contrôle ainsi atteint est « sous-optimal » par rapport à un monde idéal de transparence où il n'en coûterait rien d'empêcher le manager de détourner à son profit  la moindre parcelle des ressources de l'entreprise.  Mais,  ajoutent-ils,  cette moindre efficacité n'est que la contrepartie inévitable de notre humaine condition  :  toute situation de délégation implique par définition l'existence de « coûts de mandat » positifs  et irréductibles.  On ne [p. 172] peut pas parler de véritable détournement — puisque,  en réalité,  personne n'est lésé — ni,  non plus,  de véritable gaspillage.  Plutôt donc que de s'évertuer à dénoncer la perte d'efficacité économique qu'entraÎnerait la dispersion croissante de la propriété industrielle  et de s"interroger sur les moyens idéaux de l'éliminer,  mieux vaut rechercher pourquoi cette forme d'organisation s'est développée en dépit des coûts économiques qui l'accompagnent.

 

 

Pourquoi des actionnaires ?  Pourquoi un actionnariat dispersé ?

 

Question  :  sachant que le partage de la propriété du capital entraîne ipso facto des coûts économiques  liés à la nécessité d'introduire des procédures de délégation,  comment se fait-il que cette forme &'propriété industrielle soit aujourd'hui si répandue ?

 

« Si l'on prend au pied de la lettre toute la littérature qui a été répandue  sur le prétendu pouvoir "discrétionnaire" des managers des grandes entreprises,  notent Jensen  et Meckling,  on a en effet du mal à s'expliquer  que cette forme de contrôle des activités économiques ait conquis la place qui est devenue la sienne,  tant aux Etats-Unis que dans le reste du monde. :»

 

Pourquoi tant d'épargnants acceptent-ils de confier une fraction non négligeable  de leurs avoirs personnels  à des organisations dont les dirigeants,  nous dit-on se préoccupent bien peu des intérêts de leurs actionnaires ?  Qui plus est,  pourquoi acceptent-ils de leur laisser le contrôle de l'utilisation de leur argent,  sans autre garantie que l'espoir qu'ils dégageront suffisamment de profit  pour payer leurs dividendes ?  Et cela,  sachant qu'il existe bien d'autres modalités de placement possibles,  bénéficiant d'ailleurs d'un traitement fiscal plus favorable.  Si vraiment la position d'actionnaire passif présente autant d'inconvénients qu'on le dit,  comment se fait-il que cette forme de placement financier n'ait pas disparu depuis longtemps ?

 

L'explication le plus souvent avancée pour expliquer l'essor de l'actionnariat tient à la croissance  des besoins [p. 173] industriels.  La société anonyme,  nous dit-on,  est devenue le fondement de l'économie moderne tout simplement parce que l'aventure industrielle dépasse de plus en plus les seules capacités de fortunes individuelles.  D'où la nécessité de recourir de plus en plus à des mises de fonds groupées.  C'est vrai.  Mais cela n'explique pas pourquoi le pooling des capitaux destinés à financer les activités industrielles s'est fait sous cette forme particulière où des millions de gens acceptent volontairement d'abandonner le contrôle de leur argent  en échange d'un rôle passif de propriétaires prête-noms,  plutôt que sous d'autres formes moins risquées d'associations capitalistes.  Par exemple,  pourquoi,  pour satisfaire leurs besoins de financement,  les entreprises ne se contentent-elles pas de faire appel à l'endettement bancaire  ou obligataire ?  Solution qui paraîtrait d'autant plus logique qu'en agissant ainsi elles feraient l'économie des coûts de délégation qui apparaissent nécessairement dès lors que l'actionnariat est plus ou moins dispersé.

 

Un autre discours traditionnel  consiste à insister sur les avantages de la « responsabilité limitée ».  Il est vrai qu'en réduisant le risque personnel encouru par chacun des apporteurs de fonds  (mais en déplaçant en réalité ce risque vers les créanciers ordinaires de l'entreprise  que sont les fournisseurs,  les banques' les prêteurs obligataires...),  cette innovation institutionnelle a permis aux entreprises  de mobiliser des masses de capitaux propres impossibles à réunir autrement.  Mais là encore,  font remarquer Jensen  et Meckling,  cet argument est insuffisant car,  s'il explique pourquoi les particuliers sont prêts à orienter davantage de ressources vers le financement à risque de l'industrie,  il n'explique pas pourquoi les entreprises,  elles,  seraient plus demandeuses de cette forme particulière de financement,  ni surtout pourquoi,  dans les grandes entreprises,  ce recours au capital à risque se fait sous des formes d'appel à l'épargne publique de plus en plus atomisées.  Sachant que le prêt obligataire n'est lui-même qu'une forme de créance à risque limité,  on est en effet en droit de se demander pourquoi il n'y a pas plus de très grandes « entreprises fonctionnant avec un capital social purement privé extrêmement réduit,  en faisant massivement appel à des ressources financières emprun [p. 174]tées.  S'il n'en est pas ainsi,  c'est que d'autres facteurs interviennent qu'il faut prendre en considération pour comprendre la genèse de la structure des droits de propriété financiers qui caractérise l'entreprise contemporaine.

 

Le premier facteur,  observent Jensen  et Meckling,  est tout simplement que s'endetter est un choix qui,  lui aussi,  implique des « coûts d'agence ».

 

Imaginons une entreprise dont le capital social serait de100 000 F,  entièrement détenu par une seule personne, qui est en même temps gestionnaire de la firme.  Supposons que cet entrepreneur ait dans ses cartons  deux projets d'investissement d'une valeur de 10 millions de F, dont le rendement actuariel attendu est absolument identique,  mais avec des probabilités dont le taux de variance est très différent.  Le premier projet peut rapporter très gros,  mais avec une probabilité très faible ;  le second n'apporte l'espérance d'aucun « gros COUP », mais ses résultats,  même modestes,  sont plus sûrs.  Le choix de l'entrepreneur engage la vie même de l'entreprise  et donc la sécurité des créances qui pèsent sur elles   :  sa créance résiduelle personnelle,  bien sûr,  mais aussi celles des prêteurs extérieurs qui risquent toujours de ne jamais se faire rembourser  ou du moins à un coût élevé,  si l'entreprise fait faillite.  Si l'entrepreneur-propriétaire se décide en faveur du premier projet, il prend un risque personnel élevé,  mais si le projet réussit,  sa position d'actionnaire unique fera qu'il sera le seul à encaisser  les gains très importants  que son opération rapportera.  Mettons-nous maintenant  à la place des créanciers.  Leur position est toute différente.  Pour eux aussi  le premier projet  entraîne une prise de risque plus élevée que le second.  Mais quant aux gains, qu'il s'agisse de l'un  ou de l'autre,  ils sont indifférents puisque si le projet réussit,  cela ne changera rien à la rémunération qu'ils s'attendent à percevoir en contrepartie de leur acte de prêt.  Résultat   :  si le choix est bon,  c'est l'entrepreneur-propriétaire qui encaisse la totalité des profits ;  mais s'il est mauvais ce sont les créanciers qui en supporteront les conséquences financières.

 

Si les prêts accordés à l'entrepreneur  pour financer ses [p. 175] projets  le sont sur une base spécifique qui prévoit par contrat quel type d'investissement il s'engage à réaliser,  il n'y a pas de problèmes.  S'il choisit le projet le plus aventureux,  ses créanciers adapteront leurs exigences en conséquence.  En revanche,  il n'en va pas de même si les emprunts ne sont pas spécifiquement affectés,  comme c'est généralement la règle  dans le cas d'emprunts obligataires.  L'entrepreneur démarchera les prêteurs éventuels en parlant surtout de son second projet d'investissement  et il évitera soigneusement de mentionner le premier.  Mais,  une fois la somme réunie,  il n'aura rien de plus pressé que de changer son fusil d'épaule.  Pourquoi ?  Parce que la théorie financière  et l'expérience boursière montrent qu'à probabilités égales,  l'adoption d'un projet d'investissement à forte variance  commande un cours de bourse plus élevé.  Ainsi que le soulignent Jensen  et Meckling,  une telle opération constitue un véritable détournement de richesses des créanciers au profit de l'actionnaire.

 

Comment les créanciers peuvent-ils se prémunir contre une telle manœuvre ?  Comme les actionnaires confrontés aux « coûts de mandat»,  en n'offrant d'acheter les obligations émises par l'entreprise qu'à un prix inférieur à leur valeur nominale ;  la différence représentant le coût du risque supplémentaire qu'ils s'attendent à subir du fait de la non-spécificité du contrat de prêt.

 

Mais cette réaction de défense a pour conséquence que l'entrepreneur,  en émettant son emprunt,  recevra en réalité moins d'argent.  Ce qui signifie que son investissement lui coûtera en fait plus cher ;  sa plus-value boursière sera plus faible.  D'où un « coût patrimonial » qu'il a évidemment intérêt à essayer de limiter le plus possible.  Comment ?  En prenant lui-même l'initiative de proposer à ses créanciers d'inclure dans le contrat de prêt —  ou dans les conditions d'émission de l'emprunt — des clauses particulières leur garantissant une plus grande sécurité ;  par exemple,  comme cela se fait régulièrement,  une clause de remboursement anticipé,  des clauses qui limitent son pouvoir ultérieur de décision concernant les distributions de dividendes,  ou encore l'émission de nouveaux emprunts.  Il peut s'engager à respecter certains ratios,  ou tout simplement fournir aux créanciers qu'il  [p. 176] sollicite des informations sur sa gestion  et le fonctionnement de son entreprise.  Plus ces informations seront détaillées  et complètes,  plus ces clauses de sécurité paraîtront efficaces,  moins la décote d'émission sera importante.

 

Cependant,  là encore,  ces dispositions ne vont pas sans entraîner des coûts économiques pour l'entreprise  :  coûts de rédaction des contrats qui deviennent alors des montages juridiques très complexes ;  coûts éventuels de leur mise en œuvre si,  ultérieurement,  se présentent des difficultés d'application ;  enfin,  tout simplement,  le coût d'opportunité que doit supporter l'entrepreneur en raison de sa moindre liberté.  de décision — ce qui peut se traduire par exemple pour lui par l'impossibilité d'exploiter certaines opportunités d'action rentables.

 

Conséquence  :  comme dans le cas précédent  (celui des actionnaires),  l'intérêt de l'entrepreneur-propriétaire  n'est pas de proposer à ses créanciers l'ensemble de sécurités qui permettrait effectivement d'éliminer toute décote à l'émission.  Sans compter que,  techniquement,  il s'agit là d'un objectif irréalisable dans la mesure où,  aussi complexes  et perfectionnés soient-ils,  les contrats ne peuvent pas tout prévoir.  Son intérêt est de se limiter à ce point où le « gain marginal »  et le « coût marginal » s'égalisent.  Ce qui implique par définition que,  comme pour les actionnaires,  il restera une part irréductible de « coûts de mandat  ou d'agence ».  Une fois cet équilibre atteint,  on se retrouve,  comme dans l'exemple précédent,  dans une situation qui,  du point de vue des créanciers,  est parfaitement « pareto-optimale »,  même si,  bien entendu,  l'entreprise  n'est pas aussi efficiente qu'elle pourrait l'être dans un monde idéal...

 

Imaginons maintenant que,  pour faire face aux besoins financiers engendrés par la croissance économique,  les entreprises aient pour politique de ne recourir qu'à l'endettement.  Quel sera le résultat ?  Une hausse continue des taux d'intérêt effectifs,  jusqu'à ce que ceux-ci deviennent prohibitifs.  Pourquoi ?  A cause du niveau croissant de « coûts d'agence » qu'entraîne la réduction continue du ratio fonds propres/ endettement.  Autrement dit,  il est clair qu'une économie fondée essentiellement sur l'endettement ne peut pas fonctionner.  Pas de développement [p. 177] industriel durable sans appels renouvelés des entreprises à une épargne privée  désireuse de s'investir en capitaux à risques.

 

Cette analyse explique pourquoi,  dans une économie dynamique,  malgré la crainte justifiée  que les actionnaires majoritaires de départ  sont en droit de nourrir  quant à l'avenir de leur pouvoir de contrôle,  les entreprises sont toujours à la recherche d'actionnaires  et de capitaux nouveaux.  Elle permet également de mieux comprendre l'origine  de nombreuses pratiques conventionnelles  et bancaires d'usage courant dans le monde contemporain,  et aussi de bien des réglementations financières[xiv].  Mais,  ainsi que le soulignent Jensen  et Meckling,  elle ne suffit pas à expliquer le degré de dispersion  et d'éparpillement de l'actionnariat qui caractérise le capitalisme du XX°siècle.

 

Un second facteur doit ici intervenir  :  les économies de risque que permet de réaliser la diversification des portefeuilles.

 

« Notre modèle,  font remarquer les deux professeurs,  permet d'expliquer pourquoi le contrôle d'une firme  par un manager-propriétaire qui ne possède plus l'intégralité du capital  n'est pas incompatible avec un fonctionnement efficace de l'entreprise.  Nous avons raisonné comme si celui-ci avait toute sa fortune personnelle investie dans l'entreprise qu'il gère.  En agissant ainsi,  cela lui permet d'éviter des coûts de mandat supplémentaires qu'il aurait à supporter  s'il devait substituer à ses propres capitaux d'autres capitaux obtenus  par appel à de nouveaux actionnaires,  ou,  par emprunts.  Mais,  dans la réalité,  ajoutent-ils,  les choses ne se passent pas ainsi.  En fait,  les actionnaires de contrôle  sont de plus en plus souvent des actionnaires véritablement minoritaires,  dont l'enjeu personnel investi dans l'entreprise qu'ils contrôlent représente non seulement une part de plus en plus réduite du capital social,  mais également une fraction seulement de l'ensemble de leurs avoirs individuels investis dans l'industrie  ou dans d'autres placements financiers. :»

 

Souvent,  on explique l'éparpillement extrême de l'actionnariat atteint dans de nombreuses entreprises par le souci qu'auraient  les actionnaires de contrôle  d'assurer le développement financier de leur affaire  sans pour autant perdre leur pouvoir.  Ils s'arrangent pour que les augmentations de capital soient souscrites autant que possible par [p. 178] de tout petits porteurs,  et veillent à ce que de nouveaux venus n'accumulent pas un nombre d'actions qui risquerait de remettre en cause l'équilibre politique interne de l'entreprise.

 

Ce raisonnement est valable au niveau de l'analyse mi.croéconomique de telle  ou telle firme.  Mais ce qu'il faut expliquer,  c'est le mouvement d'ensemble  :  pourquoi toutes les firmes qui ont adopté une telle stratégie ont continué à prospérer  et n'ont pas été éliminées par la concurrence des entreprises conservant un actionnariat plus concentré.  S'il en est ainsi,  c'est non seulement que les actionnaires de contrôle y trouvaient leur compte,  mais également qu'une telle évolution n'était pas incompatible avec la sauvegarde de l'efficacité.  Pourquoi ?

 

Si l'on part du point de vue des actionnaires de contrôle,  le raisonnement est simple.  Plus l'entreprise se développe,  plus leur fortune personnelle croît,  plus le risque économique qu'ils encourent est élevé.  Or,  on sait de façon certaine aujourd'hui — tous les économistes sont d'accord là-dessus — que le risque constitue toujours une « désutilité » — une « utilité » négative.  Il n'y a pas simplement des hommes qui aiment le risque  et d'autres,  qui ne l'aiment pas ;  il n'y a que des gens  dont le niveau de « désutilité » est plus ou moins élevé face à un certain degré d'incertitude ;  les industriels  et les entrepreneurs n'échappent pas à cette loi.

 

Comment le manager-propriétaire  peut-il réduire son risque ?  La première technique  consisté à inventer la formule de l'entreprise « en société »,  où le risque de l'aventure entrepreneuriale  se trouve réparti entre plusieurs personnes.  Les études historiques montrent que les premières véritables sociétés commerciales — au-delà  de la simple association familiale — sont apparues lorsque les marchands du Moyen Age  se sont lancés dans des voyages de plus en plus lointains  à risques de plus en plus élevés[xv].  La seconde invention fut celle de l'action,  librement divisible  et monnayable,  qui permit d'élargir presque à l'infini la possibilité d'associer un nombre toujours plus grand d'apporteurs de capitaux.  C'est le passage à la société anonyme.  Mais il existe encore une troisième technique pour réduire encore davantage le risque  :  celle qui consiste à placer ses œufs dans le plus grand nombre [p. 179] possible de paniers différents.  C'est la diversification.  Plus le risque industriel croît avec la taille des firmes  et le nombre de leurs activités,  plus ceux qui contrôlent les grandes fortunes industrielles ont intérêt à diversifier leurs placements.

 

Certes,  si l'on poursuit le raisonnement de Jensen  et Meckling,  accroître la dispersion de leurs avoirs  leur vaut des « coûts de mandat » supplémentaires — même s'ils réussissent à garder le contrôle effectif de leurs affaires.  Mais en contrepartie,  ils y gagnent de gérer désormais un portefeuille de risques plus diversifié.

 

Maintenant,  regardons les choses du point de vue de la collectivité.  Tout moyen qui permet de réduire le degré d'incertitude auquel des individus sont confrontés  apporte à la collectivité un « gain social »,  car des projets seront ainsi entrepris  qui ne l'auraient pas été  si ces individus avaient dû supporter l'intégralité du risque.  Le fait que les managers-actionnaires,  ou les actionnaires de contrôle,  courent moins de risques qu'avec des structures de propriété plus concentrées,  n'a donc que des effets bénéfiques pour tout le monde.  La diminution des risques permet d'exploiter davantage d'opportunités rentables[xvi].  Du jeu complexe des intérêts à la fois coopératifs  et conflictuels des différents partenaires de l'entreprise  émerge un nouvel équilibre  qui ne sera pas nécessairement le même  que celui que nous avons décrit précédemment,  mais qui n'en sera pas moins « pareto optimal »,  ni moins avantageux socialement.  Que des actionnaires de contrôle — les premiers actionnaires de la firme par exemple,  ceux qui ont contribué à sa fondation — s'efforcent de définir une stratégie interne  qui leur permette de garder  le pouvoir de décision,  tout en ne conservant que la propriété d'une part de plus en plus réduite du capital social,  n'est pas incompatible avec l'efficience économique — si du moins,  on se place dans un univers théorique  et idéal où les relations humaines se dérouleraient sans frictions — c'est-à-dire sans « coûts de transaction »,  ni « coûts d'agence ».

 

On comprend donc aisément que le développement des grandes entreprises se traduise par une atomisation croissante de leurs structures financières ;  reste à expliquer  pourquoi leurs managers  trouvent effectivement tant de [p. 180] gens pour répondre à leur appel  et accepter ainsi des titres qui,  tout en ne leur offrant aucun des attributs réels d'une « vraie » propriété,  impliquent de leur part une plus grande responsabilité financière  que les autres placements  proposés sur le marché.

 

La réponse est en fait incluse dans tout de qui précède.  Comme ce sont les managers-actionnaires qui,  en définitive,  supportent toute la charge des « coûts de mandat » qu'entraîne la dipersion de l'actionnariat,  ceux qui achètent les actions,  en réalité,  en ont strictement pour leur argent ;  ils n'achètent qu'un placement financier parmi d'autres,  présentant une combinaison de rendement  et de risque différente des autres instruments disponibles sur le marché.  Leur liberté de choix est plus grande,  ce qui permet à la collectivité,  grâce à la différenciation des placements financiers offerts,  de bénéficier d'une meilleure mobilisation de ses ressources.

 

Mais bien évidemment,  tout ceci suppose un marché boursier développé  et bien organisé.

 

 

Eugene Fama  :  la très grande entreprise  et les avantages de la spécialisation des fonctions

 

Embrayant sur les premiers travaux pionniers d'Armen Alchian  et de Harold Demsetz,  la grande innovation de Jensen  et Meckling est de traiter la firme comme un « marché interne » de relations contractuelles  dont la forme finale est le résultat  d'un processus complexe d'équilibre.  Cependant,  en dépit de sa puissance de prédiction,  ce modèle recèle  une limite sérieuse  :  dans la mesure où tout le raisonnement  est lié à la présence d'un actionnaire central  dont on étudie la formation  et l'évolution du portefeuille,  il ne peut que difficilement rendre compte du développement actuel de très grandes entreprises contrôlées par des managers professionnels  qui ne sont même plus issus de la population des actionnaires principaux.  Par ailleurs,  il y a une certaine contradiction à faire de ce personnage l'élément clé à partir duquel se définit  et se met en place  tout le système de contrôle interne de l'entreprise,  alors même qu'on explique que son intérêt est de diversifier au maximum ses avoirs  et de [p. 181] réduire ainsi sa part dans les différentes entreprises dont il est actionnaire.

 

De ces remarques découlent les travaux d'un autre économiste américain,  professeur à l'université de Chicago  :  Eugene Fama.  Sa thèse  :  c'est seulement à partir d'une théorie de la firme  traitant la « prise de risque »  et les responsabilités de « management »  comme deux facteurs de production distincts,  que l'on peut comprendre pourquoi la fameuse séparation entre propriété et gestion  est une forme parfaitement efficiente d'organisation économique.

 

« Mon hypothèse,  écrit-il dans le premier de ses articles publié en 1960 sous le titre  :  Agency Problems and the Theory of the Firm,  est qu'en se plaçant dans l'optique de la firme conçue comme un conglomérat de contrats,  il est possible de démontrer que la séparation entre la propriété du capital  et le contrôle effëctif de la gestion constitue une forme efficace d'organisation économique[xvii].  Cette approche suppose cependant  qu'on abandonne l'idée  qu'une entreprise  doive nécessairement avoir des "propriétaires".  Elle suppose aussi qu'on laisse tomber,  du moins dans le cas de la très grande firme,  l'idée qu'il ne saurait y avoir d'entreprise  sans la présence d'un "entrepreneur",  au sens classique du terme.  Le point de départ est que les deux fonctions habituellement attribuées à l'entrepreneur — la fonction "prise de risque",  et la fonction " management " — constituent deux ressources différentes faisant l'objet de transactions contractuelles distinctes.  On reprend l'hypothèse classique d'une situation de concurrence  qui contraint à développer  des mécanismes de contrôle interne  les plus efficaces possible,  mais on y ajoute l'idée  que les managers se font aussi concurrence entre eux  sur un marché autant interne à l'entreprise qu'externe. :»

 

 

Écarter l'idée que la firme a des « propriétaires »

 

A quoi correspondent les deux fonctions habituellement reconnues  ou attribuées à l'entrepreneur ?  Le « management »,  explique Eugene Fama,  n'est qu'une forme particulière de travail,  avec une fonction spéciale  :  coordonner l'activité de tous ceux qui mettent leurs ressources à la disposition de l'entreprise,  et assurer la gestion ainsi que l'exécution des contrats qui définissent les conditions de leur utilisation.

 

[p. 182] Imaginons un instant que l'entreprise fonctionne exclusivement avec des inputs [toutes les ressources entrant à un titre ou un autre dans le processus de production. (On dit aussi « intrants »)]  dont elle loue les services  moyennant une rémunération convenue à l'avance,  et qui n'est versée qu'en fin de période.  Il faut bien que quelqu'un  (ou plusieurs personnes)  accepte de prendre à sa charge la possibilité qu'apparaisse alors une différence négative entre les recettes  et les coûts.  C'est la fonction « risque » et,  comme toute autre ressource,  elle fait l'objet d'un contrat particulier avec ceux qui acceptent d'en supporter  les avantages  et les inconvénients.

 

Si tous les facteurs de production  n'étaient rémunérés qu'en fin de période,  ceux qui acceptent de prendre ce « risque » à leur charge  n'auraient pas besoin d'investir à l'avanc,  quoi que ce soit dans l'entreprise.  Mais pour que chaque fournisseur d'input  accepte de réaliser sa part de contrat,  encore faut-il que ceux qui assurent la prise en charge du risque final apportent eux-mêmes la garantie qu'ils exécuteront bien leur propre engagement.  D'où la pratique courante pour eux de faire,  ex ante,  un apport d'argent personnel généralement utilisé pour acheter les machines,  le matériel  et la technologie dont l'entreprise a besoin pour fonctionner.  De ce fait,  on observe que le risque est une fonction qui se trouve usuellement combinée avec la propriété de ce qu'on appelle le capital.

 

Néanmoins,  fait remarquer Eugene Fama,  il ne faut pas pour autant confondre  ce qui n'est que la propriété  d'une ressource parmi d'autres — celle du « capital » — avec la propriété de la firme.  L'entreprise n'est que le lieu  de mise en œuvre  d'une multiplicité d'inputs  appartenant à des personnes différentes,  dans le cadre d'un réseau complexe d'engagements contractuels  qui déterminent la combinaison des ressources  et les modalités de partage des résultats financiers.  Que,  dans cette optique,  parler de la « propriété de la firme » n'ait,  en vérité,  aucun sens,  une simple observation nous le confirme  :  bien souvent,  la double fonction « risque »  et « financement » se trouve elle-même réagencée selon des combinaisons  et dans des proportions variées,  revendues à des catégories d'in[p. 183]vestisseurs auxquels  tant le langage commun que le langage juridique ne reconnaissent pas la qualité de « propriétaires »  (par exemple,  les porteurs d'obligations).

 

« Se débarrasser de la notion usuelle selon laquelle la firme serait la "propriété" de ceux qui lui font l'apport de son capital financier,  remarque Eugene Fama,  représente un pas important  vers la compréhension du fait que le contrôle des décisions  et des actes de l'entreprise  ne constitue pas nécessairement  le domaine réservé des propriétaires d'actions[xviii] »

 

 

Abandonner l'idée qu'il ne saurait y avoir d'entreprise sans entrepreneur

 

La caractéristique des modèles de la firme  développés par Alchian  et Demsetz,  ainsi que par Jensen  et Meckling,  est d'accorder encore une place centrale au concept classique d'entrepreneur — défini comme l'agent économique qui,  dans l'entreprise,  assume personnellement et simultanément les deux fonctions de risque financier  et de décision.  Une telle approche,  souligne Fama,  empêche de voir qu'en réalité  nous avons affaire à deux inputs — le risque  et le management — qui font eux-mêmes l'objet  de deux marchés  et deux systèmes de motivation séparés.

 

La firme n'est pas autre chose  qu'une association de facteurs de production collaborant à une finalité commune  (a Team of Cooperating Factors of Production).  Chaque association,  chaque équipe,  agit sur un marché où elle est en concurrence avec d'autres équipes,  offrant aux consommateurs des services identiques  ou substituables.  En participant  à cette activité collective,  chaque apporteur d'input  prend un risque.  Cependant ce risque est limité par la présence d'un marché  où un grand nombre d'équipes concurrentes se disputent les services de chaque ressource,  qu'il s'agisse du travail des ouvriers  ou du capital humain  mis en jeu par les managers.  Il en va de même pour cette ressource particulière qu'est l'argent.  Il existe un « marché des capitaux » comme il existe un « marché du travail »,  ou un « marché des dirigeants ».  Son existence permet non seulement aux propriétaires de capitaux de se désengager relativement aisément des [p. 184] aventures qui leur paraissent trop risquées  ou trop mal engagées,  mais également de réduire leurs risques en répartissant leurs avoirs entre un plus ou moins grand nombre d'équipes dont les activités se situent sur des marchés différents  à risques diversifiés.

 

Que les apporteurs de capitaux aient.intérêt à ce que l'entreprise se révèle la plus viable possible,  est évident.  Mais il en va de même pour tous les autres fournisseurs d'inputs.  Prenons par exemple les dirigeants  :  s'il est vrai que leur rémunération immédiate ne sera pas,  en principe,  affectée par de mauvaises performances de la firme qu'ils gèrent,  il n'en reste pas moins que leur carrière personnelle,  ainsi que leurs rémunérations futures risquent d'en souffrir.  A ladifférence des apporteurs de capitaux,  qui peuvent diversifier le plus possible leurs placements,  c'est dans la gestion d'une seule firme qu'eux doivent s'investir totalement ;  plus encore que les apporteurs de capitaux ils veilleront donc à ce qu'elle fonctionne  efficacement.

 

Les managers font apport à l'entreprise d'une ressource spéciale  et rare  :  leur capacité à gérer simultanément l'exécution d'un grand nombre de contrats particuliers  impliquant un grand nombre de facteurs de production.  La rémunération qu'ils attendent en retour  dépend de la façon dont le marché évalue leurs compétences  en fonction des résultats des « équipes » qu'ils dirigent  et ont dirigées.  Les managers sont donc en réalité les premiers à avoir vraiment le plus grand intérêt à veiller à ce que la coopération des différents facteurs de production se déroule de la façon la plus viable possible.

 

Cela dit,  le « marché des managers » ne fonctionne pas en vase clos.  La qualité des évaluations personnelles dépend pour une large part  de la présence simultanée d'un marché boursier efficient  qui met les propriétaires de capitaux en mesure d'apprécier à chaque instant  le niveau de risque qu'ils prennent en faisant confiance à telle équipe,  plutôt qu'à telle autre.  De ce fait,  conclut Fama,  les apporteurs de capitaux  n'ont pas besoin de surveiller personnellement de très près  ce qui se passe à l'intérieur de chaque entreprise,  pour être à peu près sûrs  que leurs intérêts seront défendus au mieux.  Que dans un tel contexte,  les responsabilités de contrôle  et de mana[p. 185]gement,  et la propriété financière soient séparées,  cela n'implique pas que l'efficacité doive nécessairement être moindre.  La présence d'un « entrepreneur » classique,  alliant dans sa personne les deux fonctions,  n'est pas indispensable.

 

Reste cependant à identifier plus en détail  les mécanismes qui,  par l'intermédiaire  et l'interaction de ces deux marchés,  servent à sanctionner  et à discipliner  l'action des managers  des très grandes entreprises.

 

 

Le problème de la composition du conseil d'administration

 

Ainsi que nous l'avons vu,  Henry Manne est le premier  à avoir mis en évidence le rôle que le marché boursier joue  en tant qu'instrument de contrôle  et de discipline des managers privés.  Mais,  comme nous l'avons également noté,  le processus qu'il décrit prend beaucoup de temps pour aboutir à la sanction ultime  :  le changement d'équipe dirigeante,  même si la menace d'une telle sanction peut souvent suffire à infléchir les décisions du management.

 

Aux yeux d'Eugene Fama,  l'approche de Henry Manne,  avec tous ses mérites,  souffre d'une faiblesse  :  elle néglige un peu trop  le mécanisme d'autocontrôle  et de surveillance réciproque  qui opère à l'intérieur même de la firme  et met en concurrence non seulement les échelons les plus élevés de la hiérarchie directoriale entre eux,  mais également ceux-ci  et leurs propres subordonnés.

 

« Il est vrai,  écrit-il,  que la concurrence que se font les managers sur le marché de l'emploi  est un mécanisme efficace qui sert à faire le tri ultime  entre les " bons "  et les " mauvais "  ou les " moins bons ".  Les grandes entreprises constituent un marché sur lequel il y a en permanence un mouvement d'entrées  et de sorties,  avec des candidats qui ne sont pas eux-mêmes indifférents à la façon dont l'entreprise qui se propose de les embaucher  contribuera à valoriser leur propre carrière.  Cependant,  ajoute-t-il,  si le marché de l'emploi représente un instrument important de sanction a posteriori  de l'activité  et de la valeur des managers,  il ne faut pas oublier le mouvement permanent de contrôle réciproque qui se déroule au sein même [p. 186] de la firme,  et qui s'exerce non seulement de haut en bas,  mais aussi,  ce que l'on oublie généralement,  de bas en haut.

 

« L'une des principales fonctions du dirigeant d'entreprise,  fait remarquer Eugene Fama,  est de veiller à ce que les cadres placés sous ses ordres  se comportent de manière à ce que l'ensemble de l'entreprise  exploite au mieux ses capacités productives.  Sa propre carrière dépend  de son efficacité en la matière.  Mais le phénomène fonctionne dans les deux sens.  La carrière future du jeune cadre supérieur dépend non seulement de ses capacités professionnelles intrinsèques,  mais aussi de l'image de marque  que lui vaudront  les succès  ou les échecs  de l'équipe managériale dont il fait partie.  Il a lui même intérêt à veiller  à ce que l'action de ses supérieurs  soit la plus efficace possible et,  lorsque le cas se présente,  à montrer son désaccord avec telle  ou telle décision  qu'il ne juge pas conforme à l'intérêt de l'entreprise.  Autrement dit,  chaque cadre supérieur d'entreprise  a en fait intérêt  à contrôler le plus efficacement possible non seulement l'activité de ses subordonnés,  mais également,  autant qu'il peut,  l'action de ceux qui lui donnent des ordres,  afin que les informations que le marché de l'emploi véhiculera à son sujet  restent aussi favorables que possible. :»

 

Qui contrôle,  en dernier ressort,  le travail de ceux qui sont au sommet de la hiérarchie ?  En principe,  c'est le rôle du conseil d'administration.  Aussi faut-il se demander  qui sont les plus qualifiés  pour faire en sorte  que le conseil d'administration accomplisse lui-même sa mission  de la façon la plus efficace possible.

 

« Un conseil d'administration  où il n'y aurait que des actionnaires  ou des représentants des actionnaires,  remarque Fama,  ne paraît pas optimal dans la mesure où,  comme nous l'avons évoqué,  l'intérêt même des apporteurs de fonds est de diversifier leurs placements de manière à limiter le risque global.  La motivation personnelle qu'ils ont à véritablement surveiller le fonctionnement interne de chacune des entreprises dans lesquelles ils ont placé leurs fonds,  ne peut être que très réduite puisque l'objectif poursuivi est précisément de limiter l'enjeu personnel qu'ils détiennent dans chaque firme. :»

 

Si l'on prend le cas des cadres dirigeants,  le top management,  les choses sont différentes.  Bien que salariés,  en raison même des responsabilités qu'ils assument,  ce sont eux dont les rémunérations  et les perspectives de carrière  seront le plus directement affectées par l'ensem[p. 187]ble des signaux positifs  ou négatifs que le marché véhicule sur la qualité de leur gestion.  Ils sont en même temps  dans la ligne de mire  des jeunes cadres ambitieux  qui ont intérêt à ce que l'entreprise où ils travaillent  ne se forge pas sur le marché  une image négative.  Enfin,  si l'équipe de direction  est elle-même sujette  à de fortes rivalités internes pou